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投资要点：

公司发布2023 年半年报。据公司23 半年报，报告期内实现营业收入33.70 亿元，同比-4.7%；归母净亏损8.45 亿元，去年同期净亏损2.56 亿元。业绩基本符合预期。

业务组织模式升级带来业绩短期影响，订单情况开始恢复。业务组织变革对上半年有较大的阶段性影响，从订单情况看，报告期内合同签约金额同比+3.1%，其中1-5 月签约金额同比-5.6%，6 月单月同比+20%；据公告，7 月单月同比+24%，恢复势头良好，预计23H2出现关键向上拐点。

积极拥抱AI，发布企业服务大模型YonGPT。据半年报，目前大模型能力覆盖企业财务、人力和业务，此外，用友iuap 的智能中台已形成RPA、VPA、AI 工作坊的能力。推出了结合AI 能力的可组装式数据分析产品和服务，深度覆盖20 个领域应用，600 多个主题分析模型，已经在业务运营的营销、客户服务与交付、软件开发等工作中应用并取得成果。

云业务持续成长，彰显长期价值。据公司报告，云业务相关合同负债22.1 亿元，较去年同期+25.9%。云业务ARR 20.6 亿元，较去年同期+22.6%。云业务持续稳健成长，彰显公司长期成长价值。

大客户逐步突破，国产化支撑持续成长。据半年报，公司23H1 大客户业务实现收入21.48亿元，同比-9.1%，新增一级央企签约4 家，主要系组织改革及签单节奏影响，订单情况已有明显改善。合同签约金额来看，1-4 月同比-5.6%，5 月份同比+7.1%，6 月份同比+25.6%。7 月份单月增速超60%，已形成业务组织行业化后的良好经营发展态势。

中小型客户市场成为公司成长中坚力量。据半年报，报告期内中期企业客户实现收入5.54亿元，同比+10.5%，云服务业务收入3.08 亿元，同比+25.2%。面向中型企业客户的YonSuite 报告期内签约金额约1 亿元。

维持“增持”评级。由于公司组织模式升级造成的短期影响明显，大客户拓展阶段毛利率短期承压，下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现收入104、119、141 亿元（此前为106、121、139 亿元），预计归母净利润5.0、8.7、12.2 亿元（此前为7.2、10.4、13.2 亿元），对应PS 为5.6x/4.9x/4.2x。公司云业务进展顺利，AI 有望进一步打开长期成长空间，长期国产化空间依然广阔，战略意义及长期投资价值十分显著，我们基于对公司未来长期空间及成长性的判断，给予公司23 年PS 6.6x（可比公司平均值），维持“增持”评级。

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