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8月21日央行公布LPR，1年期下调10bp至3.45%，5年期未下调。第一，本次降息降幅和方式均低于市场预期。不宜理解为政策幅度不足，房地产、化债等稳增长和防风险政策或仍将持续出台，政策的逐步落地、政策成效，或将逐渐改善市场对政策和经济悲观预期。第二，监管对银行让利实体态度明确转变，更关注银行经营可持续性，会更注重银行让利政策的商业可持续性。第三，静态测算本次1年LPR调降对息差负面影响4bp，后续存量按揭调整，存款成本或亦将调降，负面影响或将缓解。息差不是银行股表现的核心，经济和政策预期是影响银行股核心，在悲观预期下，我们对银行股表现仍乐观。第一，政策预期改善，推荐宁波银行+招商银行。第二，延续农业银行等大行的推荐。第三，城商行推荐：江苏银行、杭州银行、长沙银行等。

按揭仍将调降，降低融资利率对宏观需求边际带动走弱

第一，本次5年LPR未调降，存量按揭和增量按揭或仍调降。目前存量按揭确定调降，但方式幅度尚未明确。存量按揭按5年LPR加点定价，加点定价较高，而去年政策后，增量按揭按首套下限LPR减点20bp，并可根据各地房地产情况动态调整，利率较低。考虑到存量按揭规模，存量按揭定价的调整对其他贷款和固定收益产品也将产生较大的影响。参考央行8月20日发布《中国人民银行、金融监管总局中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议》（后简称电视会议）表述“要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，可能会考虑存量按揭、增量按揭和其他金融产品定价，形成存量按揭的调整幅度和未来定价方式。

此外，房地产供求关系变化意味着未来房地产政策重点不是控制投资需求，如果居民按揭仍保持较低不良，按揭更低的资本占用和风险定价，参考最新公布的个人住房贷款利率4.34%，而企业贷款利率4%，那么未来按揭利率与企业贷款利率比价或仍将逐步走低。

第二，或进一步降低融资利率对宏观需求的带动性，从货币活化和投资意愿来看，降息对信贷需求的带动非常有限，且绝对利率水平已经较低。特别是5年以上贷款和融资，除住房按揭外，主要是中长期基建等项目贷款等。这些贷款定价已经很低，这些投资需求更多来自基建规划、地方政府投资意愿等，利率降低对需求刺激有限。

息差让利模式或转变，更关注金融支持实体可持续性

15日MLF利率下调15bp，逆回购利率下调10bp，本次资产端降幅低于负债端，银行息差让利模式或转变，政策更关注银行经营的可持续性。二季度货币政策执行报告中，专栏1为《合理看待我国商业银行利润水平》，其中明确“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。”。前述《会议》也明确金融支持实体“价格要可持续。”，“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，”。此外，过低的定价要求不利于银行信贷投放和支持实体，可能使得银行压制风险偏好，资金淤积。

存款利率仍将调降

存款利率或仍压降，第一，从自律规则看，存款利率锁定国债利率和1年期贷款利率，而10年期国债已经突破2.6%低位，1年期LPR亦调降。第二，我们测算37家上市银行2018年到2022年存款付息率从1.45%逐步上升至1.75%，而同期贷款利率及企业债等其他资产利率均大幅下降，无论从资本、金融稳定和商业逻辑还是从利率传导方面，存款成本仍需要大幅调降。第三，考虑到定期存款重定价的滞后，存款应该尽早调降。

风险提示：经济大幅下行，海外波动超预期。

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