主要内容

综述：经济弱恢复格局下，寻找政策和经济本身的结构性亮点。7        月经济数据显示消费、投资、出口增速再度走弱，经济弱恢复格局下有三个阻力相对较小的结构性亮点可以期待：其一，预计包括降息、限购限售、首付比下调等地产政策的放松会进一步加码，我们地产领先指标显示政策发力或持续至明年上半年。其二，大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。其三，“保民生”底线下商品房交付加快、地产竣工增速明显回升，利好居民地产后周期消费。后周期消费因6月促销虹吸效应7月有所转弱，但预计8月后再度向强劲地产竣工方向回归。相较而言，在明年地产投资压力或更大、政治局会议已定调下半年背景下，基建政策三季度增量加码的空间相对有限，更多空间留待明年对冲。

零售：2.5%明显低于市场预期，收入尚未恢复的居民更注重性价比，放大6月促销对7月的虹吸效应。零售的走弱主要来源于限额以上商品零售的回落，一方面是汽车的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和国六A标准最后销售时间段已过有关；另一方面，其他可选品普遍回落，或源于6月促销活动的虹吸效应，尤其是居民收入增速尚未恢复疫情前水平，对消费性价比的追求可能将效应进一步放大。亮点来源于餐饮改善，和暑期旅游热相关联。

(相关资料图)

居民全口径服务消费：7月走弱或与零售服务、租房需求走弱有关，但住宿餐饮维持高增。“居民服务消费全口径月频指标” 7月同比1.1pct至5.7%，分行业看，住宿和餐饮业继续保持20%的较高增速，构成居民服务消费拖累的或是7月表现不佳的零售服务，以及青年失业率持续高企导致居民房租支出偏弱的影响。

地产：销售转弱但信用融资有所改善，建安投资适度回补、竣工明显上行。需求侧，7月商品房销售面积、金额增速两年平均增速分别回落4.7、4.0个百分点至-22.7%、-23.8%，供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，7月房企信用融资增速改善7.2pct至-18.1%，虽然国内信贷继续走弱、但非标融资改善明显。在此背景下，7月地产投资增速虽回落，但或仍是反映统计口径因素下前期购地偏弱对土地购置费的滞后传导，地产建安投资或仍跟随信用融资回补，这也是为何7月住宅竣工同比再度大幅上行（40.9%）。

投资：剔除价格后三大投资实际增速均回落，基建下滑最快。1-7        月固定投资累计同比3.4%，低于市场预期（3.8%）、略高于我们预期（3.3%），当月同比回落1.9pct至1.2%，剔除价格后实际增速也回落1.9pct至5.4%。结构上构成投资主要拖累的是基建投资，当月同比（名义增速-3.6pct至6.4%，实际增速-3.6pct至11.3%）明显回落，与上半年专项债发行偏慢的滞后传导有直接关系。制造业投资当月同比（名义增速-1.8pct至4.2%，实际增速-1.8pct至8.5%）也继续回落，显示结构性产能过剩、出口压力加大的影响。

工业生产：3.7%不及市场预期，出口消费偏弱拖累中下游生产，工业去库存继续。

OMO/MLF：时隔一个月再降息，试图配合因城施策加码稳定信贷需求。7        月金融数据整体呈现出信贷需求不振的特定，构成了降息的直接促发因素。本次降息的目的就是希望稳定信贷需求，特别是居民的信贷需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加码形成合力，则本月的1Y/5Y LPR或都会有15BP的下调。

汇率：美联储加息尾部，“以我为主”模式凸显，汇率短期会有所波动。最近人民币对美元有所贬值，但这主要来源于美元指数的快速上行。现在是美联储加息尾部，人民币汇率后续不存在持续单边贬值的基础。关注CNY整数关口7.30和去年高点7.328。

风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。

以下为正文

一、综述：经济弱恢复格局下，寻找政策和经济本身的结构性亮点

7       月经济数据显示消费、投资、出口增速再度走弱，经济弱恢复格局下有三个阻力相对较小的结构性亮点可以期待：

其一，预计包括降息、限购限售、首付比下调等地产政策的放松会进一步加码，我们地产领先指标显示政策发力或持续至明年上半年。根据我们此前地产产业链领先指标，2024年下半年地产投资面临更大内生压力（前三年新开工大幅下行的滞后传导），而考虑到地产销售向投资的传导时滞，因而目前至明年上半年稳定地产需求的政策或持续加码，本次MLF、OMO降息或只是开始。

其二，大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。今年以来农民工大量回城，23Q2农村外出务工人员环比再提升510万人至1.87亿，达到有数据以来新高，进而催生较强的大众消费需求，7月住宿餐饮增速继续保持20%高位。

其三，“保民生”底线下商品房交付加快、地产竣工增速明显回升，利好居民地产后周期消费。7       月住宅竣工面积增速达到40.9%，1-7月累计同比20.8%，虽然因为6月电商促销虹吸部分需求，家电家具等地产后周期零售由6月偏强转为7月偏弱，但考虑到地产竣工持续超预期，预计8月虹吸效应消退后对于居民大宗消费倾向的支撑继续显现。

相较而言，基建政策三季度增量加码的空间相对有限，更多空间留待明年对冲。地产投资压力更大的时间段在于明年，而政治局会议基本定调下半年基建方向（更多为专项债发行提速下的适度稳增长），考虑到去年新增的准财政工具尚有30%资金未形成投资，年内基建增量加码的空间相对有限，更多留待对冲明年地产投资压力。

二、零售：2.5%明显低于市场预期，收入尚未恢复的居民更注重性价比，放大6月促销对7月的虹吸效应。

7       月社会消费品零售总额同比2.5%，较上月下行0.6个百分点，低于市场预期（5.3%，Wind）和我们预期（3.8%），两年平均增速下行0.5个百分点至2.6%（下口径同）。零售的走弱主要来源于限额以上商品零售的回落，一方面是汽车的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和国六A标准最后销售时间段已过有关，实际表现仍然不弱；另一方面，其他可选品普遍回落，或源于6月促销活动的虹吸效应，尤其是居民收入增速尚未恢复疫情前水平，对消费性价比的追求可能将效应进一步放大。其中地产后周期可选品中，家电（-3.2pct至0.6%）、建筑装潢材料（-3.7pct至-9.5%）下滑较多，而家具（-0.4pct至-3.2%）相对稳定；其他可选品中，通信器材（-2.7pct至3.9%）、服装（-2.5pct至1.5%）下行较多。限额以下商品零售（持平于1.2%）中必需品占比相对较大，持续低位徘徊。7月零售中的亮点来源于餐饮（+1.2pct至6.8%），尤其是限额以下餐饮收入改善幅度更大，和暑期旅游热相关联。

三、居民全口径服务消费：7月走弱或与零售服务、租房需求走弱有关，但住宿餐饮维持高增

根据我们此前专题《如何高频跟踪全口径服务消费？——“天工”系列专题之一》构建的“居民服务消费全口径月频指标”，7月同比1.1pct至5.7%，剔除基数观察两年平均增速，也回落1.2pct至2.7%。分行业看，住宿和餐饮业继续保持20%的较高增速，构成居民服务消费拖累的或是7月表现不佳的零售服务，以及青年失业率持续高企导致居民房租支出偏弱的影响。

四、地产：销售转弱但信用融资有所改善，建安投资适度回补、竣工明显上行

需求侧，7       月商品房销售面积、金额当月同比分别回升2.7个百分点、持平至-15.5%、-19.3%，考虑到去年同期基数走低影响，观察两年平均增速，则分别回落4.7、4.0个百分点至-22.7%、-23.8%，与7月金融数据表现基本一致，显示居民购房偏好磨底、低利率环境下更倾向于提前还贷的影响。在此背景下，新开工面积同比虽然小幅回升4.4pct至-25.9%，但仍处于较深跌幅区间。

供给侧，我们在此前专题报告《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，7月房企信用融资增速改善7.2pct至-18.1%，虽然国内信贷（-0.9pct至-14.7%）继续走弱，但以非标融资为主的自筹资金（+9.1pct至-20.5%）明显改善。在此背景下，7月地产投资当月同比回落1.8pct至-12.2%，但或仍是反映统计口径因素下前期购地偏弱对土地购置费的滞后传导，剔除购地的地产建安投资或继续跟随信用融资增速回补，这也是为何7月住宅竣工当月同比再度大幅上行（+24.6pct至40.9%）。

五、投资：剔除价格后三大投资实际增速均回落，基建下滑最快

1-7       月固定资产投资累计同比3.4%，低于市场预期（3.8%）、略高于我们预期（3.3%），当月同比回落1.9pct至1.2%，剔除价格后实际增速也回落1.9pct至5.4%。除上文已讨论的地产（累计同比-8.5%，市场预期-8.1%）、或因土地购置费滞后拖累低于预期以外，结构上构成投资主要拖累的是基建投资（全口径），累计同比10.2%低于市场预期（10.8%），当月同比（名义增速-3.6pct至6.4%，实际增速-3.6pct至11.3%）明显回落，与上半年专项债发行偏慢的滞后传导有直接关系。制造业投资累计同比5.7%也低于市场预期（6.0%），当月同比（名义增速-1.8pct至4.2%，实际增速-1.8pct至8.5%）也继续回落，显示结构性产能过剩、出口压力加大的影响。

六、工业生产：3.7%不及市场预期，出口消费偏弱拖累中下游生产，工业去库存继续

7       月工业增加值实际同比3.7%，较上月下行0.7个百分点，低于市场预期（4.6%，Wind），两年平均增速下行0.4个百分点至3.7%（下口径同），凸显库存对工业生产的拖累。行业结构来看，公用事业（+2.7pct至6.8%）因炎热天气而有所增长，但采矿业（-0.4pct至4.6%）和制造业（-0.8pct至3.3%）均有所下行。制造业内部则呈现出中下游生产弱于上游的格局，其中电气机械及器材（-2.6pct至11.5%）、计算机、通信和其他电子设备（-2.0pct至3.9%）、专用设备（-1.9pct至2.7%）、通用设备（-1.3pct至-0.9%），和出口消费均偏弱有直接关系，惟有汽车（+1.6pct至14.1%）保持韧性。基建回落令上游相关行业生产也有所走弱，如非金属矿物（-1.5pct至-3.6%）、有色金属（-1.4%至5.5%），惟黑色金属（+1.0pct至5.2%）有小幅改善。7月工业增加值季调环比只有0.01%，下降0.67个百分点。

七、OMO/MLF：时隔一个月再降息，旨在配合地产因城施策加码稳定信贷需求。

7       月金融数据整体呈现出信贷需求不振的特定，构成了降息的直接促发因素。8月15日，央行分别下调7天OMO利率和1年期MLF利率10BP、15BP至1.8%和2.5%，背后的触发因素或源于7月信贷需求的偏弱，而这一降息的逻辑实际上是和6月一致。本次降息的目的就是希望稳定信贷需求，特别是居民的信贷需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加码形成合力，则本月的1Y/5Y LPR或都会有15BP的下调。但居民贷款对利率的敏感性下降已经持续了一年半以上时间，当前地产问题背后是中长期工业化城镇化不平衡引发的城镇化速度加快降速、刚需增速放缓的问题，本次降息和因城施策加码能否带来地产需求实质性改善有待观察。

八、汇率：美联储加息尾部，“以我为主”模式凸显，汇率短期会有所波动

降息后人民币汇率波动短时间内加大，CNY、CNH分别触及7.287、7.310。6月降息时央行就已经向市场传达“以我为主”的信号，本次同样如此。虽然最近人民币对美元有所贬值，但这主要来源于美元指数的快速上行，而非人民币单边走弱。考虑现在是美联储加息尾部，人民币汇率后续不存在持续单边贬值的基础，仍被动反映美元指数的波动情况。不过短期内可能波动有所加大，关注CNY整数关口7.30和去年高点7.328。

风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《寻找经济的结构性亮点——7 月经济数据 & 降息解读》

证券分析师：屠强贾东旭 王胜

发布日期：2023.08.15

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